山西汾酒(600809)：Q3主动控货 清香势能强劲

　　事件：前3Q 营收267.44 亿元/同比+21%；归母净利润94.31 亿元/同比+33%；单Q3 营收77.33 亿元/同比+14%；归母净利润26.64 亿元/同比+27%。

　　全年节奏得当，9 月主动控货稳增长。单Q3 主营业务收入77.12 亿元/同比+13.7%，符合预期。分产品看，单Q3 中高档酒58 亿元/同比增速10%+，其他酒类19 亿元/同比增速约20%，其中青花控货增速同比约10%+，青30 复兴版稳价优先，受益于大本营市场的宴席增长，腰部汾酒系列增速预计同比30%+，玻汾顺价预计同比20%+。分区域看，省内收入31.27 亿元./同比+9.05%，占比持续提升，省外45.85 亿元/+17.09%，公司前3Q 单个经销商贡献收入706 万元/同比+20%。截至Q3 末有合同负债52 亿元，同比+5 亿元，处于中高位水平。从渠道反馈来看，公司9 月主动控货，百荣市场节前青花20 批价环比提升4%左右，节后库存1M 左右，实现库存良性&价格稳定。

　　费用表现不仅是控的成果，也有势能体现。Q3 净利率34.5%/同比+3.7pct，主要系毛利率75.0%/同比-3pct、销售费用率10.6%/同比-6pct的影响；一方面公司推进费用精细化管理，更聚焦于消费者培育、圈层营销，费控效果良好，另一方面公司自9 月起主动控货，香型特殊性、渠道盈利能力、产品势能表现下，单季度销售费用相对可控。

　　盈利预测与投资评级：双节基本面反馈最为良好，Q4 持续促动销做市场，全年任务目标完成确定性强。我们认为公司保持战略定力，产品区域保持高势能扩张，兼具成长与确定性。我们维持 2023-2025 年归母净利润为 105/131/160 亿元，同比+30%/25%/22%，对应PE 为28/23/19X，维持“买入”评级。