贵州茅台：Q4收入增速提速2023年超额圆满收官（天风证券研报）

　　23Q4利润增速略低主因系列酒提速，全年双轮稳定驱动。23年茅台酒/系列酒收入分别约1258/204亿元（同比+16.66%/+27.99%），其中23Q4茅台酒/系列酒收入分别约385.30/48.06亿元（同比+15.24%/+41.43%），23Q4利润增速略低，或主因系列酒在22年低基数上提速+茅台1935保持投放所致。全年具体看：

　　①茅台酒：量方面，预计23年茅台酒投放量超4WT，同时小规格茅台/24节气酒等产品亦贡献明显增量。价方面，11.1飞天茅台出厂价上调200元持续贡献业绩。展望2024：我们预计将重点加大精品/生肖/小规格茅台/二十四节气/巽风酒等产品市场投入。

　　②系列酒：23年茅台1935收入110亿元（同比+110%），系列酒“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品布局逐步成形。展望2024年：24年将提升卡位600元价位带汉酱地位，同时针对茅台1935、茅台王子生肖酒实行配额制销售。

　　③24年新品规划：近期公司推出在i茅台投放的散花飞天（零售价1999元）以及针对巽风游戏产的巽风酒，同时，24节气酒有望持续推出贡献增量。

　　i茅台表现亮眼，直销占比提升保证利润增速。23年i茅台拥有5300w用户，上市以来累计实现含税销售超440亿元。

　　产能逐步释放，为中长期量增打开天花板。2023年公司生产茅台酒/系列酒基酒约5.72/4.29万吨（同比+0.69%/+22.31%），公司加快推进茅台酒项目建设，为中长期量增打开天花板。

　　盈利预测：我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等保证价升空间，而产能的持续扩建落地保证中长期量升空间，业绩具备较强稳定性。预计2023-2025年营收分别同比增长17%/16%/15%，归母净利润分别同比增长18%/19%/18%，对应PE分别为28X/24X/20X。

　　风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，税率上升，改革进程不及预期等。

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